미국 STO의 본질은 토큰 형태의 자금 조달
각국은 디지털 토큰화가 다양한 투자자로부터 막대한 자금을 신속히 조달할 수 있다는 점에서 STO를 제도권으로 유입시키기 위한 제도적 기반을 마련하고 있는 중
글로벌 STO 산업을 살펴보기 전, Tokenized Security(토큰화 증권)와 Security Token(증권형 토큰)의 개념 차이를 살펴볼 필요가 있다. 부동산, 미술품 등의 자산 소유권을 토큰으로 발행한 Tokenized Security과 토큰 형태로 일종의 지분을 발행하는 Security token은 다른 개념이다. 토큰화 증권과 증권형 토큰 모두 STO로 혼용돼 사용되고 있다.
Tockenized Security(토큰화된 증권)은 자산권리를 분할하기도 하지만 이미 발행된 주식 등을 쪼개는 Asset-Backed Token의 역할도 하며 자산의 유동화가 주목적이다. 싱가포르 STO가 주로 토큰화하는 대상은 채권, 펀드 혹은 진입장벽이 높은 사모상품으로 토큰화로 유동성을 높이기 위함이다. 미국에서 주로 나타나는 토큰화 증권 사례로 mirrored stock이 있으며 유동성을 높이기 위해 조각화된 주식이다. (디나리 사례)
주요국의 STO는 부동산과 동산은 물론 펀드, 주식, 채권 등 기존 금융자산의 토큰화가 활발하다. 미국에서의 Security Token(증권형 토큰)의 활용도는 실물자산의 유동화에 기반하기보다, 일반 기업이 주식을 발행하듯 토큰을 발행해 자금을 조달하는 IPO와 비슷하다. 토큰 형태의 지분 발행 시 최대 장점은 짧은 소요시간이다. 전통 거래소에서 주식 거래 시 소요되는 수 영업일을 몇분으로 단축시키며 이론상 24시간 거래가 가능하다.
미국은 DLT(분산원장기술)회사에서 증권형 토큰을 주로 발행해 자금을 조달해 왔다. 이렇게 발행된 증권형 토큰은 ‘증권형’이라는 이름에 맞게 의결권과 분배금 권리 등 증권 성격을 지닌다. 일찍이 가상화폐가 발달한 미국은 토큰화 증권보다 증권형 토큰이 더욱 발달했지만 한국의 경우 이에 대한 논의는 미미하다. 현재 한국을 비롯한 아시아는 주로 기업의 자금조달 목적보다 자산 유동화에 초점이 맞춰져 있고 그 과정에서 ‘조각투자’가 부상했다.
해외에서 비상장기업/채권/펀드 등 전통 사모 금융상품의 STO 논의가 진행된 근본 목적은 좀더 쉽고 대량의 ‘자금조달’이다. 반면, 한국은 유동화가 어려워 일반인의 진입이 어려운 자산을 토큰화해 투자하고자 하는 조각투자, 즉 토큰화 증권의 수요가 먼저 확대되었다. 부동산, 미술품, 음악저작권 등 조각화 가능한 자산군을 포착한 뒤 유동화 방식의 하나로 블록체인 기술을 적용하게 되며 STO의 정식 논의가 진행되었다. 음악저작권 플랫폼 뮤직카우가 실제 블록체인 기술을 사용하지 않고 있었다는 점에서도 한국에서 STO의 관심은 블록체인 기술보다 조각화에 집중돼 있다.
STO는 미국 SEC에게 주식과 동일한 규제를 적용받는다. SEC는 미국 증권법(Securities Act of 1933) 하에, STO 발행자가 증권 판매 전 SEC에 등록하도록 규정한다. 증권 해당 여부는 ‘Howey Test(하위 테스트)’를 통해 판단하고, 증권형 토큰에도 동일하게 적용된다. ① 공동 사업에 금전을 투자하고 ② 관리자의 노력이 투자의 성패를 좌우하며 ③ 이에 따른 투자 수익을 기대할 수 있을 경우, 투자계약증권으로 인정해 증권법을 적용한다. 2018년 SEC는 비트코인은 네트워크가 탈중앙화 돼 있어 제3자 노력으로 사업의 성패가 결정되지 않으므로 투자계약증권이 아니라고 밝혔다. 반면 리플랩스가 발행한 XRP(리플)은 증권에 해당한다고 간주, 리플에 소송을 제기했다.
증권법 규정을 준수하며 등록된 최초의 STO 사례는 2018년 부동산 토큰으로 발행된 Aspen Digital이다. 콜로라도주의 ‘세인트 레지스 애스펀 리조트’ 지분을 조각내 증권형 토큰인 Aspen coin이 발행되었다. 1차 토큰 발행액은 1,800만 달러였고 2019년 2차 발행은 12.5만 달러로 2차에 거친 STO가 성공했다. 이코인(토큰)은 템플럼이라는 SEC에 등록된 대체 거래소에서 거래되고 있다.
STO의 약점, ICO 대비 턱없이 작은 시가총액 미국에는 tZero, Securitize와 같은 대표 STO 거래 플랫폼이 있다. 증권형 토큰이 주로 거래되지만 VC펀드나 주식 일부를 토큰화한 토큰화 증권도 거래된다. 그러나 약점은 극히 저조한 거래량이다. 최대 플랫폼인 tZero의 일평균 거래규모는 6만달러에 불과하고 Securitize의 2차시장인 ‘Securitize market’의 일평균 거래량도 7천달러에 불과하다.
글로벌 가상자산 시가총액은 1조달러 규모인 반면 STO(증권토큰)시장 규모는 159억달러, 토큰화된 주식 시가총액은 767만달러에 불과하다. STO 시장이 타 가상자산 시장만큼 성장하기 위해서는 이 시장에 유입될 수 있는 동기 부여가 충분해야 한다. 그러나 미국의 경우 ICO 대비 STO를 통한 자금조달이 효과적이라는 공감대가 형성되지 못한 것으로 보인다. ICO 시장이 단기에 빠른 발전을 한 미국에서는 STO를 통한 자금조달이 ICO 대비 까다롭고 규제가 많은 것이 약점으로 인식되고 있기 때문이다.
그러나 다음 측면에서 STO도 점차 확장 가능성이 높아지고 있다고 판단된다. 1) STO가 제도권에 편입되며 오히려 안정적 투자상품이라는 인식 하에 투자자금이 유입될 가능성이 높아진다. 2) 최근 SEC의 암호화폐에 대한 증권성 잣대가 엄격해지고 있다는 점이다. 최근 SEC는 바이낸스USD(BUSD)를 미등록 증권으로 간주하고 발행사 팍소스트러스트를 증권투자자보호법 위반 혐의의 고소 사전 통지서를 전달했다. 뉴욕금융감독청은 BUSD를 발행해 온 팍소스트러스트에게 발행 중단 명령을 내려 발행이 중단될 예정이다.
BUSD가 SEC와의 소송에서 법원이 증권으로 분류할 시 가상자산 거래소에서 거래될 수 없다. 리플과 마찬가지 사건으로 가상자산의 증권성에 대한 판단 중 ‘스테이블 코인’이 근거로 작용했다. 스테이블 코인은 주요 통화나 지수에 페깅되며 바이낸스는 그중 가장 대표적 코인이므로 바이낸스USD에 대한 증권성 판단 결과에 따라 나머지 스테이블 코인도 증권으로 분류될 가능성이 높다. 다수의 가상자산이 제도권으로 편입되면 반사적으로 STO 시장은 확대될 수 있다.
2019년 SEC는 ‘SEC 투자계약 가이드’를 발표하며 STO를 제도권으로 유입시키려는 행보를 시작했다. 증권법에 따라 증권형 토큰을 발행하기 위해서는 증권신고서(S-1)를 제출해야 하며 증권에 상응하는 각종 규제를 적용받기에 현재 미국의 STO는 의무사항을 준수해야 하는 일반공모보다 신고서 제출의무를 면제받는 사모(Reg.D, 적격투자자 대상) 또는 크라우드 펀딩 형태로 이뤄지고 있다. 그러나 STO가 제도권에 편입돼 투자자 안정성이 부각되며 점차 STO가 기존의 자금조달 방식을 대체할 새로운 조달방식으로 논의될 가능성이 높다.
특히 ICO를 허용하지 않는 한국의 경우, 증권성을 인정받는다면 다수의 기업들이 STO를 통해 자금을 조달하고 성장하는 창구로 활용할 수 있을 것이다. 단기적으로 한국의 STO는 조각투자에 집중한 토큰화 증권으로 시작하지만 궁극적으로 증권형 토큰의 목표, 즉 IPO와 유사한 자금조달에 접근할 수 있다고 판단된다. 향후 3년간 전자증권법, 자본시장법 개정 등 제도 정비 하에 STO가 제도권에 흡수되는 과정이 진행될 것이다.
각국의 STO 제도 정비 현황
세계 각국은 STO 산업을 제도권 하에서 육성하고자 한다. 각국은 ICO 대비 비교적 안전하면서도 막대한 자금을 유치할 수 있고 다양한 투자기회를 제공할 수 있다는 STO의 순기능에 주목하고 있다. 각국은 대체로 2017년부터 ICO에 대한 규제를 명확히 하는 동시에 STO의 제도 기반에 나섰다. STO를 제도권에 편입함으로써 토큰화의 대상으로 고위험 비우량 자산이 선택될 수 있다는 리스크 역시 최소화하고자 한다.
미국은 2017년, SEC가 가상자산의 증권성 인정 시 연방증권법 적용을 명시하며 제도권 포섭을 염두에 둔 가이드라인 마련에 나섰다. 이어 2018년, 아스펜리조트와 22X 등이 최초의 부동산 토큰화와 최초의 펀드 토큰화에 성공했다. 2022년에는 보스턴 증권 토큰 거래소가 SEC로부터 첫 거래소 인가를 받았다.
싱가포르는 2017년 싱가포르 통화청이 디지털토큰 가이드라인을 발표하며 증권법 적용을 명시했다. 2019년 iSTOX를 규제 샌드박스 기업으로 지정하며 STO 기업 육성에 나섰고 2020년 최초의 블록체인 기반 증권형 토큰 플랫폼으로 정식 인가를 했다.
일본은 2019년 노무라, 다이와 등 6개 증권사가 STO를 위한 자율규제기관 ‘일본 STO협회’를 설립하며 본격 논의를 시작했다. 2020년 일본 금융청은 금융상품거래법 개정으로 증권형 토큰 발행에 주식과 동등하게 금융상품거래법을 적용하며 STO를 허용했다. SBI 홀딩스, 미쓰이스미토모 파이낸셜 그룹은 사설거래소 ‘ODX’를 공동 설립하고 2023년 내 최초의 증권형 토큰 거래 서비스를 출시할 계획이다.
한국은 2017년 ICO를 전면 금지하며 가상자산의 논의가 시작되었다. 2019년 카사코리아를 규제 샌드박스로 지정하며 STO의 일환으로 부동산 수익증권 사업을 육성하기 시작했다. 이어 부동산 수익증권 플랫폼 3개가 혁신금융서비스로 추가 지정되었고 2022년 4월, 조각투자 가이드라인을 발표하며 뮤직카우를 투자계약증권으로 분류, 증권성을 지닌 조각투자를 제도권 STO산업으로 포섭하는 움직임이 시작되었다. 금융위는 2023년 1월 증권형 토큰 발행을 허용한 이후 상반기 내 전자증권법과 자본시장법 개정안을 국회에 제출할 계획이다. 빠르면 2024년 하반기 개정안이 실행된다.
현재 아시아 STO 산업은 태동기이다. 싱가포르의 STO는 실물자산 유동화보다 헤지펀드, 비상장주식, 채권 등 사모상품의 유동화에 집중하는 토큰 증권화의 형태다. 일본의 STO는 대형 증권사들이 컨소시움 형태로 플랫폼을 조성하는 협력구조를 보인다. 최근 SBI증권이 회사채 토큰 공모에 성공하고 자회사 주식을 토큰화해 발행하는 등 토큰 증권화와 증권형 토큰 모두의 성격을 보인다.
싱가포르의 STO, 사모상품의 진입장벽 낮춰싱가포르는 아시아에서 STO를 가장 빨리 정식 허용하며 성장한 국가다. 아시아 금융허브로 성장했던 것처럼 블록체인 기반의 디지털 증권시장도 선점하기 위해 싱가포르 통화청(MAS)는 2017년 선제적으로 디지털 토큰의 가이드라인을 마련했다. 2018년 MAS는 증권성을 지닌 디지털 증권을 일반 금융상품과 동일한 증권법(SFA, Securities and Futures Act) 적용을 받도록 제도 정비에 나섰다.
MAS는 디지털 토큰 중 기업 지분인 경우, 채무 증권인 경우, 불특정 다수의 투자자로부터 기금을 조성해 유가증권 투자 후 이익금을 배분하는 간접투자방식의 경우 증권성을 가진 ‘증권형 토큰’으로 간주하여 자본시장상품(Capital Market Product)으로 취급하고 이들이 자금을 조달하는 경우 증권선물법에 의한 투자설명서를 제출해야 한다. 신규 기업에게 이 과정은 부담이므로 투자 설명서 제출을 면제받을 수 있는 4가지 조건은 있다.
1. 소액 모집: 12개월간 5백만SGD 혹은 MAS에게 허가받은 경우, 2. 사모 발행: 12개월간 50인 이하 사모 모집, 3. 기관 투자자 한정 모집, 4. 적격 투자자 한정 모집 등이다. 또한 투자자들도 일정 소득 수준에 부합해야 하는 적격 투자자 요건에 부합해야 투자가 가능하다. 증권형 토큰 발행사는 발행 이후, 토큰 거래소에 상장해 상장 조건을 유지해야 유동성을 확보할 수 있다.
2018년 가이드라인 개정 이후 증권형 토큰의 단순 발행자는 별도의 자본시장면허 없이 토큰 발행이 가능해졌지만 거래 플랫폼은 중개자로서 자본시장면허 취득이 의무다. MAS는 2020년 최초의 블록체인 기반 증권형 토큰 플랫폼 iSTOX(현 ADDX)의 거래소 역할을 승인한데 이어, DBS가 설립한 암호화폐 거래소인 ‘DBS 디지털 거래소’를 승인하며 은행도 가상자산업 참여에 나서는 계기가 되었다. 현재 싱가포르에는 다수의 STO 플랫폼 인가를 받고 사업을 영위 중이다.
제도 정비가 빠르게 이뤄짐은 예측 가능성이 높아짐을 의미한다. 싱가포르에 한국을 비롯, 각국의 블록체인 관련 기업들이 진출하는 이유다. 외환법에 의해 외국인의 증권토큰 투자가 어려운 한국과 달리 싱가포르는 미국을 제외하면 국적에 상관없이 투자가 가능하다. 2022년 카사는 MAS로부터 수익증권 공모와 2차 거래의 허가를 취득한 뒤 싱가포르에 거래소를 개설하고 세계 각국 부동산을 대상으로 디지털증권 공모를 계획 중이다. 카카오의 블록체인 자회사 ‘크러스트’ 역시 본사를 싱가포르에 설립했다.
STO 플랫폼 중 최초로 MAS 승인을 받은 플랫폼은 ADDX(구 iSTOX)로 2017년 ICHX테크가 설립했다. 2019년 MAS의 규제 샌드박스 프로그램에 참여, ICH Genesis의 회사채를 블록체인 기반으로 토큰화하는데 성공했고 2020년 MAS의 승인을 받으며 본격적인 운영에 나섰다. 2021년 1월 샌드박스를 졸업, 정식 허가를 받음으로써 자본시장 내 최초의 디지털증권 플랫폼이 되었다.
ADDX에는 현재 20여개 증권형 토큰이 상장되어 있으며 40개국 이상의 이용자로부터 5억달러 이상을 조달했다. ADDX의 토큰화 대상은 다양한 자산, 특히 개인들의 참여가 어려웠던 사모상품을 유통하는 ‘Multi-asset’ 플랫폼의 특징을지닌다. Pre-IPO기업, 유니콘 등 사모 주식은 물론 헤지펀드, 사모펀드(바이아웃펀드, VC펀드), 회사채, 심지어 와인 포트폴리오까지 사모방식으로 투자되던 자산들이 디지털 토큰으로 발행, 유통되고 있다.
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